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建筑行業(yè)
發(fā)布時(shí)間：2025-05-11 15:33:32
建筑行業(yè)特征：
2015年建筑工程行業(yè)的總產(chǎn)值超過18萬(wàn)億元，超過加拿大整個(gè)國(guó)家的GDP，建筑工程行業(yè)是名副其實(shí)的超大規(guī)模行業(yè)。
固定資產(chǎn)投資是建筑工程增長(zhǎng)的源動(dòng)力。
2000-2015年，我國(guó)固定資產(chǎn)投資總額年復(fù)合增長(zhǎng)率為21%，建筑業(yè)總產(chǎn)值年復(fù)合增長(zhǎng)率為20%；
從歷史數(shù)據(jù)擬合來(lái)看，固定資產(chǎn)投資與建筑業(yè)產(chǎn)值是線性相關(guān)的。
行業(yè)的特征：充分競(jìng)爭(zhēng)
建筑工程行業(yè)是典型的充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)；
建筑工程行業(yè)較低的進(jìn)入壁壘導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，行業(yè)呈現(xiàn)“零散”的結(jié)構(gòu)特征；
2015年，建筑業(yè)總產(chǎn)值18.萬(wàn)億元，行業(yè)龍頭中國(guó)建筑收入8800億，市場(chǎng)占有率僅5%；
行業(yè)前四名份額集中度僅占全行業(yè)的15%；
分子行業(yè)來(lái)看，水利工程與鐵路工程由于需方結(jié)構(gòu)單一以及行政壟斷干預(yù)等影響，集中度較高；
長(zhǎng)期來(lái)看，建筑工程行業(yè)零散的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征是難以改變的；
參考國(guó)外建筑行業(yè)的集中度情況，未來(lái)我國(guó)建筑工程行業(yè)集中度提升的空間有限。
行業(yè)的特征：輕資產(chǎn)
與大家的印象不同，建筑工程行業(yè)是典型的輕資產(chǎn)行業(yè)；
2016年，建筑工程行業(yè)的固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)的比例為7%；
以上市公司為觀察對(duì)象，與其他行業(yè)進(jìn)行橫向比較，發(fā)現(xiàn)，建筑工程行業(yè)的固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)的比例僅高于銀行，房地產(chǎn)，非銀行金融。
輕資產(chǎn)屬性，缺乏必要的質(zhì)押擔(dān)保，是導(dǎo)致建筑企業(yè)融資困難的原因之一。
行業(yè)的特征：營(yíng)運(yùn)資金被占用
建筑工程項(xiàng)目的保證金制度，進(jìn)度支付的特點(diǎn)導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金被項(xiàng)目占用情況較為普遍；
建筑工程企業(yè)的商業(yè)模式本質(zhì)上就是資金的流轉(zhuǎn)。
建筑活動(dòng)總需求：
人類活動(dòng)所在之處，必有建筑工程
建筑活動(dòng)總需求：
1.國(guó)內(nèi)投資：
A，基建投資：城鎮(zhèn)化+房地產(chǎn)配套，政府穩(wěn)增長(zhǎng)，民間投資
B，房地產(chǎn)投資：城鎮(zhèn)化，房?jī)r(jià)預(yù)期
C，工業(yè)投資：制造業(yè)盈利性預(yù)期
2.海外工程（一帶一路）
基建投資：細(xì)分行業(yè)與公司
1.鐵路/軌道交通：中國(guó)中鐵，中國(guó)鐵建，隧道股份
2.公路：中國(guó)交建，山東路橋，四川路橋，成都路橋，北新路橋
3.水利電力：中國(guó)電建，葛洲壩，粵水電，圍海股份
4.市政：騰達(dá)建設(shè)，宏潤(rùn)建設(shè)，浦東建設(shè)
5.園林生態(tài)：東方園林，鐵漢生態(tài)，蒙草生態(tài)，麗鵬股份，岳陽(yáng)林紙，名家匯
6.房屋建設(shè)：中國(guó)建筑，上海建工，寧波建工，龍?jiān)ㄔO(shè)
7.冶金/礦產(chǎn)工程：中國(guó)中冶，中鋼國(guó)際，中礦資源，金誠(chéng)信
8.化學(xué)工程：中國(guó)化學(xué)，東華科技，三維工程，中化巖土，航天工程，三聯(lián)虹普
9.水泥工程：中材國(guó)際
10.輕工工程：中國(guó)海誠(chéng)
海外投資：細(xì)分行業(yè)與公司
1.專業(yè)國(guó)際承包商（窗口型公司）
業(yè)務(wù)模式：外面接進(jìn)來(lái)，家里轉(zhuǎn)出去
主要能力：海外市場(chǎng)開拓，跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)控制能力
代表性公司：中工國(guó)際，北方國(guó)際，中成股份，中國(guó)機(jī)械工程（H股）
2.國(guó)際工程商：
業(yè)務(wù)模式：承接+實(shí)施
主要能力：專業(yè)領(lǐng)域施工能力
代表性公司：中國(guó)交建，中國(guó)電建，葛洲壩，神州長(zhǎng)城，中礦資源等
自上而下：以量為主主要研究對(duì)象
1.成本加成定價(jià)模式，毛利率相對(duì)穩(wěn)定。
2.業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自于訂單轉(zhuǎn)化為收入的數(shù)量。
3.遵循“行業(yè)-訂單-收入-業(yè)績(jī)”的邏輯；
4.細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：
1），參考政府投資規(guī)劃估算；
2），根據(jù)上游增速傳導(dǎo)測(cè)算；
3），根據(jù)城鎮(zhèn)化率提升，滲透率提化等比率測(cè)算；
5.市場(chǎng)份額：根據(jù)行業(yè)地位，過往市場(chǎng)占有率，中標(biāo)率測(cè)算。
自下為上：以調(diào)研為核心
1.建筑細(xì)分行業(yè)眾多，必須以個(gè)股調(diào)研為主要研究方法。
2.找到個(gè)股亮點(diǎn)后，應(yīng)及時(shí)與同業(yè)印證，一旦判斷具有行業(yè)趨勢(shì)，將可能存在板塊性機(jī)會(huì)（2010年裝飾園林，2012年裝飾，建筑智能，2016年P(guān)PP）
3.建筑行業(yè)公司獨(dú)立行情眾多，個(gè)股催化因素往往超越行業(yè)環(huán)境束縛。
4.當(dāng)前宏觀投資放緩環(huán)境下，自下而上的轉(zhuǎn)型公司越來(lái)越多，是行業(yè)研究的重點(diǎn)。
盈利預(yù)測(cè)方法：
1.遵循“行業(yè)景氣-訂單-收入-業(yè)績(jī)”的盈利預(yù)測(cè)方法。
通過行業(yè)景氣和公司行業(yè)地位及競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)測(cè)公司未來(lái)訂單趨勢(shì)。
通過可執(zhí)行訂單量（生效合同）和開工進(jìn)度預(yù)測(cè)未來(lái)收入序列。
一般情況下，由于建筑行業(yè)采取成本加定價(jià)方法，毛利率大體保持平穩(wěn)。
應(yīng)仔細(xì)考察三項(xiàng)費(fèi)用，資產(chǎn)減值損失，投資收益，稅率等變量對(duì)盈利的影響。
此外考慮收購(gòu)并表影響。
2.在以上盈利預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，通過調(diào)研考察上市公司對(duì)此盈利預(yù)測(cè)的信心，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力。根據(jù)上市公司信心和意愿對(duì)盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整。
3.結(jié)合行業(yè)景氣度及同業(yè)公司情況進(jìn)行調(diào)整。
4.結(jié)合季報(bào)業(yè)績(jī)，年中訂單數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)調(diào)整年初盈利預(yù)測(cè)。
行業(yè)投資機(jī)會(huì)主要催化劑：
1.國(guó)家政策：經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，一帶一路戰(zhàn)略，PPP改革，房地產(chǎn)政策
2.宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：
GDP：一旦走弱，可能存在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策預(yù)期
利率：建筑公司訂單對(duì)資金價(jià)格具有極大彈性
匯率：影響國(guó)際工程公司業(yè)績(jī)
3.個(gè)股因素：
訂單：（框架，新簽合同，生效合同）
業(yè)績(jī)?cè)鏊?/p>
公司事件：同業(yè)收購(gòu)，轉(zhuǎn)型收購(gòu)，股權(quán)激勵(lì)等
建筑公司的估值：
1.不同細(xì)分行業(yè)，不同公司，大體可按照PEG估值
2.在PEG=1基礎(chǔ)上，根據(jù)市場(chǎng)對(duì)業(yè)務(wù)內(nèi)容的偏好（例如是否帶有新興產(chǎn)業(yè)），市值大小，公司資本市場(chǎng)形象，市場(chǎng)風(fēng)格偏好等因素進(jìn)行調(diào)整。
3.在考慮PEG估值基礎(chǔ)上，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，大多數(shù)建筑公司估值處于10-30倍PE之間，超出該范圍具有收斂壓力。
4.建筑公司不太適合用PB估值
利潤(rùn)表
宏觀層面，行業(yè)投資增速--收入增速
1.對(duì)于建筑工程企業(yè)而言，從宏觀角度而言，企業(yè)的收入增速與投資增速密切相關(guān)。
2.中國(guó)建筑自成立以來(lái)收入增速便與固定資產(chǎn)投資增速高度相關(guān)；
3.2011年鐵路與固定資產(chǎn)投資大幅下滑背景下，已然完成業(yè)務(wù)多元化的中國(guó)中鐵與中國(guó)鐵建仍然難逃收入負(fù)增長(zhǎng)的夢(mèng)魘。
微觀層面，新簽訂單--收入增速
1.對(duì)于建筑工程企業(yè)而言，從微觀的角度而言，企業(yè)的收入增速與訂單增速密切相關(guān)。但是值得注意的是，新簽訂單增速與收入增速之間并不是嚴(yán)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系。
2.建筑行業(yè)的業(yè)務(wù)模式是訂單完成模式，收入根據(jù)訂單的執(zhí)行進(jìn)度進(jìn)行確認(rèn)。因此，對(duì)于建筑工程企業(yè)而言，新簽訂單的增速直接關(guān)系到企業(yè)的收入增速。
3.決定建筑企業(yè)收入的要素包括：新簽訂單，新簽訂單結(jié)轉(zhuǎn)率，在手訂單，在手訂單結(jié)轉(zhuǎn)率。
4.其中，新簽訂單結(jié)轉(zhuǎn)率和在手訂單結(jié)轉(zhuǎn)率與宏觀的資金面密切相關(guān)，當(dāng)宏觀資金面穩(wěn)定的背景下，建筑企業(yè)的收入主要由新簽訂單和在手訂單決定，當(dāng)宏觀資金面趨緊時(shí)，新簽訂單結(jié)轉(zhuǎn)率和在手訂單結(jié)轉(zhuǎn)率都會(huì)大幅下降，建筑企業(yè)的收入將由訂單的結(jié)轉(zhuǎn)率決定。
零散的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：
1.零散的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，充分競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致行業(yè)整體微利。
序號(hào)? ? ? ? ? 子行業(yè)? ? ? ? ? ?毛利率
1? ? ? ? ? ? ? 鐵路工程? ? ? ? 5-10%
2? ? ? ? ? ? ? 路橋工程? ? ? ? 9-15%
3? ? ? ? ? ? ? 水利工程? ? ? ? 10-14%
4? ? ? ? ? ? ? 國(guó)際工程? ? ? ? ?11-22%
5? ? ? ? ? ? ? 鋼結(jié)構(gòu)? ? ? ? ? ? ?14-30%
6? ? ? ? ? ? ? 工業(yè)工程? ? ? ? ? 12-25%
7? ? ? ? ? ? ? 房屋工程? ? ? ? ? ?8-11%
8? ? ? ? ? ? ? 園林工程? ? ? ? ? ?16-30%
9? ? ? ? ? ? ? 裝修工程? ? ? ? ? ?16-38%
輕資產(chǎn)下企業(yè)的產(chǎn)能費(fèi)用化
1.建筑行業(yè)輕資產(chǎn)的屬性導(dǎo)致其產(chǎn)能一般以“費(fèi)用化”的形成呈現(xiàn)。建筑工程企業(yè)呈現(xiàn)典型的“輕資產(chǎn)”屬性。
2.建筑企業(yè)的產(chǎn)能一般表現(xiàn)為資金（營(yíng)運(yùn)資金占用導(dǎo)致），人員，管理。而這些產(chǎn)能一般以費(fèi)用的形式體現(xiàn)，其中人員產(chǎn)能一般通過職工薪酬的形式在銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中體現(xiàn)；管理一般通過管理費(fèi)用的形式體現(xiàn)；資金一般通過財(cái)務(wù)費(fèi)用的形式體現(xiàn)。
經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債為主
1.建筑工程行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。2016年，按照全行業(yè)口徑，建筑工程行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為67%。以上市公司為觀察對(duì)象，與其他行業(yè)進(jìn)行橫向比較，發(fā)現(xiàn)，建筑工程行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的比例僅低于銀行，房地產(chǎn)，非銀行金融。
2.從資產(chǎn)端來(lái)看，建筑工程企業(yè)的資產(chǎn)主要包括：貨幣資金（15.82%），應(yīng)收賬款（14.38%），其他應(yīng)收款（4.87%），存貨（27.30%），合計(jì)占比為62.38%
3.從負(fù)債端來(lái)看，建筑工程企業(yè)的負(fù)債主要包括：短期借款（7.42%），長(zhǎng)期借款（15.11%），應(yīng)付債券（4.67%），應(yīng)付賬款（35.63%），預(yù)收賬款（14.68%），合計(jì)占比為77.51%
4.建筑工程企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率主要是由于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債較高。
5.從有息負(fù)債/總資產(chǎn)的情況來(lái)看，建筑央企為20.67%，地方國(guó)企為24.18%，建筑民企為17.22%，由此可見，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債是導(dǎo)致建筑工程企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高的主要原因。
科目分析---貨幣資金
1.貨幣資金：建筑企業(yè)的貨幣資金主要由庫(kù)存現(xiàn)金，銀行存款，其他貨幣資金構(gòu)成。
2.建筑企業(yè)由于其特殊的商業(yè)模式，其他貨幣資金的占比較高，因此在對(duì)建筑企業(yè)進(jìn)行相關(guān)資金壓力測(cè)試的時(shí)候，要將貨幣資金中企業(yè)不可動(dòng)用的其他貨幣資金排除。
3.建筑企業(yè)的其他貨幣資金主要包括各項(xiàng)保證金，包括承兌匯票保證金，保函保證金，信用保證金
科目分析--應(yīng)收賬款
1.應(yīng)收賬款：建筑企業(yè)完工百分比的收入確認(rèn)模式，業(yè)主根據(jù)工程進(jìn)度支付的特點(diǎn)，導(dǎo)致應(yīng)收賬款成為建筑企業(yè)資產(chǎn)端的主要組成部分。
2.2016年建筑上市企業(yè)的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例為14.88%
3.應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備是影響建筑企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)的重要因素，2017年資產(chǎn)減值損失占凈利潤(rùn)的比例接近30%
4.建筑企業(yè)的資產(chǎn)減值主要由九大減值準(zhǔn)備構(gòu)成：
壞賬準(zhǔn)備（占比最高），存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，上虞減值準(zhǔn)備等等。
其中，除了壞賬準(zhǔn)備，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備之外，其他五大減值準(zhǔn)備一起計(jì)提，不得沖回。
由于建筑企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模大，凈利率低的特點(diǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失對(duì)于企業(yè)凈利潤(rùn)的影響極大。
科目分析--存貨
存貨：建筑企業(yè)的存貨與其他所有行業(yè)的存貨都i不同，建筑企業(yè)存貨的組成部分是“建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)”。
2017年，“建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)”占存貨的比重高達(dá)38.29%
建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)：已確認(rèn)收入和成本，由于沒有進(jìn)行結(jié)算所以沒有計(jì)提應(yīng)收賬款。因此這一項(xiàng)基本上可以等同于建筑企業(yè)的應(yīng)收賬款。
有一部分的建筑企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出“低應(yīng)收，高存貨”的特點(diǎn)，事實(shí)上就是“存貨--已完工未結(jié)算”較多導(dǎo)致的。這也是園林企業(yè)被詬病最多的地方。
值得注意的是，對(duì)于絕大部分建筑企業(yè)而言，“存貨--已完工未結(jié)算”基本不計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。
這在一定程度上可以認(rèn)為是建筑企業(yè)減值計(jì)提不充分。
園林企業(yè)，裝飾企業(yè)，大部分基建類公司，建筑央企基本不計(jì)提“存貨-已完工未結(jié)算”的跌價(jià)準(zhǔn)備
科目分析--應(yīng)付&預(yù)收
應(yīng)付&預(yù)收：應(yīng)付和預(yù)收是建筑企業(yè)負(fù)債主要組成部分，占比大約在50%左右。
事實(shí)上，應(yīng)付&預(yù)收本質(zhì)上是建筑企業(yè)對(duì)于上下游議價(jià)能力的體現(xiàn)。建筑企業(yè)對(duì)于上游供應(yīng)商的議價(jià)能力越強(qiáng)，則公司的應(yīng)付賬款較多；
建筑企業(yè)對(duì)于下游業(yè)主的議價(jià)能力較強(qiáng)，則公司的預(yù)收賬款越多。
現(xiàn)金流量表
項(xiàng)目墊資+進(jìn)度支付=收現(xiàn)滯后
建筑企業(yè)的收入確認(rèn)模式未完工百分比法，但是工程款的支付是進(jìn)度支付，因此收入的確認(rèn)和工程款的支付之間存在一定的時(shí)差，在財(cái)務(wù)指標(biāo)上就體現(xiàn)為收現(xiàn)比的滯后。
一般而言，建筑企業(yè)的收現(xiàn)比主要由宏觀流動(dòng)性和自身擴(kuò)張戰(zhàn)略決定。
當(dāng)宏觀流動(dòng)性趨緊時(shí)，業(yè)主方（一般為地方政府和地方企業(yè)）就會(huì)放慢項(xiàng)目的支付進(jìn)度，建筑企業(yè)的回款速度放慢，導(dǎo)致建筑企業(yè)的收現(xiàn)比下降。建筑行業(yè)零散的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，導(dǎo)致建筑企業(yè)的議價(jià)能力極弱。
當(dāng)宏觀流動(dòng)性收緊時(shí)，建筑企業(yè)的收現(xiàn)比與自身的擴(kuò)張戰(zhàn)略密切相關(guān)。當(dāng)建筑企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張時(shí)，收現(xiàn)比下降時(shí)；當(dāng)建筑企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度放慢時(shí)，收現(xiàn)比上升。
現(xiàn)金流與收款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)
1.采用收現(xiàn)比與賬齡結(jié)構(gòu)來(lái)判斷帳款回收風(fēng)險(xiǎn)
收現(xiàn)比=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入/收入，一般在70%以上為健康。
若賬齡結(jié)構(gòu)無(wú)明顯老化跡象且無(wú)老賬確認(rèn)無(wú)法回收，則應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)處于健康可控狀態(tài)。
2.不能簡(jiǎn)單采用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額正負(fù)來(lái)評(píng)價(jià)應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)
處于擴(kuò)張期的建筑公司往往表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為負(fù)，但并不能表明公司項(xiàng)目質(zhì)量不好或面臨較大帳款回收風(fēng)險(xiǎn)。
反之，處于收縮期的建筑公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額很可能為正，但并不能表明其在手項(xiàng)目無(wú)收款風(fēng)險(xiǎn)
建材行業(yè)短期觀點(diǎn)
基建的核心問題“資金”及“規(guī)范”，均已全面爆發(fā)，經(jīng)過一年多時(shí)間的發(fā)酵之后，政策面已逐步改善，并有望快速傳導(dǎo)至基本面，加之前兩年承接的大量訂單將于今年四季度釋放，行業(yè)整體業(yè)績(jī)將有所提升。
建材行業(yè)中期和長(zhǎng)期觀點(diǎn)
19-20年時(shí)十三五規(guī)劃的最后兩年，普速鐵路剩余空間約3500-5250萬(wàn)億，高鐵約1500億，公路（含高速）約3.7-5.13萬(wàn)億，年均與前幾年相對(duì)持平，基建“補(bǔ)短板”預(yù)期下，板塊有望穩(wěn)步推進(jìn)。
核心標(biāo)的：金螳螂，中國(guó)建筑，中國(guó)鐵建，中國(guó)中鐵
